定向降准能有效缓解民企信用风险吗?

发布时间:2018-06-11    来源: 中国经济导报    浏览量:556

从5月份债市周度净融资额来看,信用风险的频繁出现已经开始对债券融资产生了比较显著的负面影响,信用债连续4周净融资额为负,部分投资者甚至出现降准时点提前以对冲信用风险和融资收缩的预期。那么,降准能够明显降低当前的信用风险吗?再次降准能够有效缓解信用风险吗?对此,国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉认为,从本轮信用风险的性质分析可能很难。


覃汉表示,决定企业违约和流动性的4点因素分别是内部现金流、外部现金流、资产静态流动性以及外部支持。其中最重要的是内部现金流和外部现金流,往往这两个环节出现问题,企业的信用基本面就会出现显著恶化,对应收益率会大幅上行。


地产与城投外部流动性好转时信用风险也会下降


外部融资宽松对于融资依赖型行业有较大的改善作用,如地产和城投。对于地产和城投这一类极度依赖融资的行业来说,其信用基本面受到外部现金流的影响很大,外部流动性收紧,对应债券收益率也会出现明显的上行,如2014年之前的地产债以及43号文下发之后的城投债走势。


但是覃汉认为,地产行业受益于良好的资产变现能力(存货中土地和待售房屋变现能力都极佳),城投受益于良好的外部支持,两者不至于在外部流动性较差时债券会受到明显的估值冲击,尚不会发生大面积的违约。因此,当融资环境重新转为宽松时,制约信用基本面的不利因素解除之后,收益率会快速转而下行。从历史上来看也确实如此,2014年地产中票发行放开标志着行业融资的开闸,地产债也走出了一轮大牛市,而2015年之后出于稳增长的考虑城投债政策层面以及外部融资有所松动,带来城投债收益率出现显著回落,城投产业利差也在三季度转负。


“因此,就地产和城投来说,资产的质量和外部支持相对较好的情况下,其实制约其信用资质的核心因素就是外部流动性,当外部流动性好转的时候信用风险自然也会出现明显的下降。”覃汉说。


外部融资收缩只是民企信用风险高发的诱因


然而,对于当前信用风险高发的民营企业(除地产公司之外),覃汉分析认为,几点区别决定了宽松的外部环境对民企信用风险的作用可能并没有那么大:


——融资收紧只是民企风险的催化剂,其致命缺陷在于资产质量差+外部支持弱。首先,民营企业多数集中在产业链的中下游,轻资产行业居多,这就导致多数民企的资产价值和变现能力都相对较差。南京雨润出现兑付危机时曾经一度提出“火腿肠抵债”,但结果显然难以让投资者接受。另外,受制于企业性质,多数民企相比较于国企在外部支持上处于明显的劣势。


因此,债券市场对于民企的担忧一向存在,只是近期融资收缩加剧了民企信用风险的暴露以及投资者的担忧情绪。但需要厘清的是,外部融资收缩只是民企信用事件的诱因,根本原因仍然是在没有资产质量和外部支持的保证下,只要出现内外部现金流同时收缩,民企就相当于处于“裸奔”状态,已经濒临违约边缘。


——缺乏外部支持和资产厚度的特点,决定了民企的外部现金流与内部现金流的收缩联动性显著强于国企。国企往往具有较好的资产或者外部支持,因此即使内部盈利现金流恶化,外部现金流短期依然可以不出现明显收缩。但对于民营企业来说情况则恰恰相反,由于没有强力的外部支持和较好的资产,因此当民企内部盈利现金流出现明显恶化的时候,外部现金流也会出现迅速的收缩。但反过来说,民营企业内部现金流好转的时候,出于对风险的担忧,外部现金流却可能会恢复得较为缓慢。


从民企这两大特点来看,降准对于民企的信用风险并不一定会有立竿见影的效果。一方面,融资收缩只是民企信用风险高发的诱因,民企相比较于国企的致命缺陷依然在于资产变现能力以及外部支持较差,而降准并不能改善这两点;另一方面,只要资产变现能力和外部支持没有发生变化,民企外部现金流是否回暖还取决于自身经营状况是否回暖,如果民营企业的自身经营状况没有出现明显的改善,外部融资环境即使转为宽松,其外部现金流的改善依然会非常缓慢。


民企的信用风险靠什么修复?


覃汉认为,民企信用风险的修复,除了自身的内部现金流回暖,还需外部融资环境宽松,二者缺一不可。值得关注的是,一季度民营企业的内部现金流状况出现了明显的改善,但一个季度的回暖并不能说明民企经营状况出现了趋势性拐点,同时叠加一季度外部融资环境偏紧和信用事件频发,民企的外部融资出现了断崖式的下滑。但如果未来民企的内部现金流回暖能够持续,叠加央行持续定向降准带来的融资企稳,那么民企的信用风险有望得到缓解。但这需要民企经营状况持续回暖一段时间。


因此,从整体上来说,即使未来再度定向降准,也并不意味着民企的信用风险会缩小,信用风险的担忧也不会立马消退。在信用风险高发的市场环境下,流动性宽松使得利率债以及高等级信用债难以出现明显下跌。因此,短期风险偏好的下行,将会促使长端利率延续下行趋势,但与此同时,投资者还需密切关注信用风险向地产和城投板块蔓延的风险。



责任编辑:苗小平

新闻搜索

本网站是服务于中国中小企业的政府公益性网站,因部分信息来源于网络,如有侵权请来邮、来电告知,本站将立即改正。

主办单位: 河南省工业和信息化委员会

承办单位: 河南中小在线信息服务有限公司 豫ICP备10201803号-5

联系方式:0371-65749597 电子邮箱:65749597@163.com

豫公网安备 41010702002434号